原创：新宜资本 童稼杰

在美国有一家非常有意思的公司Allergan（艾尔建），公司名字很多人不熟悉，但是旗下拥有的品牌很多女生却是如数家珍。Allergan旗下拥有全美市占率第一的肉毒素品牌BOTOX和全美市占率常年Top2的玻尿酸品牌JUVÉDERM（乔雅登），这两个品牌在国内市场也可以说似乎高端医美注射类产品的代表。但是应该很少有人知道这两个品牌是发展而来的，甚至在很长一段时间内，Allergan都是眼科专营的药企。

1991年-1993年公司主营业务收入（单位亿美元）

数据来源：公司年报整理

截止1993年公司的主营业务仍然是与眼科相关药品（BETAGAN(R)眼药水）销售和镜片护理，但是明显增长动力已经不足，1992年-1993年只有3.4%。同时公司面临着许多来自于大公司（例如强生等）的竞争压力，无论从研发还是从市场准入公司都不具备优势；除此之外，当年美国政府要求药企把超出预期销售额/利润部分用于补贴病患者，在那个年代Allergan简直可以说是内忧外患。

在收入增长进入平台期我们能想到的是通过增加研发投入来为公司第二曲线做准备，从1991年到1993年公司R&D费用占比从9.2%提升至11.9%。对于医药企业来说R&D的支出的回报并没有那么快，所以更有效的方法是直接通过收并购的方法来获取第二增长曲线。埋个伏笔，在1991年公司收购了BOTOX（A类肉毒杆菌）的生产商Oculinum（1989年12月第一批获美FDA批准的生产商），当时BOTOX在美被批准的功效仅仅是治疗斜视和舒缓眼部肌肉紧张。同年公司向FDA申请BOTOX作为舒缓颈部肌肉紧张的药物（仍需要临床实验验证），扩大BOTOX的市场应用。

再说一些有意思的内容，BOTOX的化学成分叫Botulinum toxin，Allergan注册商标的时候用的就是这个缩写Botox，所以很多人会觉得你就代表这个成分，这里可以看出起名对品牌的作用。

首先带来高增长的原因肯定是长期高比例的研发投入。在过去的12年时间里，Allergan的研发投入占比从10.9%增加到了2007年的18.6%（2012年研发投入占比最高的罗氏是22.5%），研发投入比例的增加来自于内部研发投入的增加也来自于外部收购企业的研发投入。这个阶段的研发主要体现在主营业务眼科产品的更新迭代和对BOTOX适应征的研究，高研发投入带给了Allergan“先发优势”，这个“先发优势”带来了更快的产品更新迭代速度和在各国更早的备案时间点。

数据来源：公司年报整理、新宜资本

在这12年里，BOTOX的CAGR超过100%，2007年收入超过12亿美金成为Allergan的第一大“单品”，其全球市占率在2001年达到惊人的90%。不同于普通的产品，BOTOX的异常也成功得益于公司不断的研发投入，公司对BOTOX适应证的研究远超其他企业并更早的在各国FDA申请备案。

随着肉毒杆菌应用场景及市场规模的增加，公司也面临着更多竞争对手的加入。截止2008年，公司在全球BOTOX行业中的市占率虽有下滑但仍然超过83%。

其次带来高增长的原因是公司长期的收并购相关业务。在这12年里公司的买买买业务一直在进行，但是策略发生了变化。在1994-1995年期间公司更专注于和当时眼科业务最相关的产业做衍生，例如收购人工晶状体业务线，隐形眼镜业务线等。核心原因我们觉得包括几个方面：其一是收购一些特定市场（例如日本）的公司有助于公司本身了解当地的FDA审批要求，同时给自有产品线打通在当地的渠道；其二是本身这些业务也能在未来带来不错的营业收入和现金流；其三是扩大公司整体的规模，在整个医疗器械行业中更有话语权。在1996年-2002年时间里，公司整体的经营策略发生了很大的变化，主要得益于自身的眼科业务和BOTOX业务的高速发展，在这个阶段公司的增长没有碰到瓶颈，更聚焦核心业务也帮助公司在这几年中发展成为了一家12亿+美金收入的公司。到了2003年以后，公司发现核心业务线虽然相较于其他公司仍然有不错的增长，但是相较于过去几年明显放缓，所以又需要通过收购来达成未来的增长预期。我们发现在2003年以后，公司对两类企业更有偏好：第一类是本身有不错的收入、利润和品牌知名度的例如Iname；第二类就是能做领先产品研发的企业例如Groupe Cornéal Laboratoires。这个阶段的策略也为公司未来15年的增长奠定了基础。

数据来源：公司年报整理、新宜资本

在经历了2003年后收购Iname和Groupe Cornéal Laboratoires后，公司第三条增长曲线也浮出水面。从2009年-2014年，公司面部医美业务从2009年的2.2亿美金收入增长至了2014年的6.6亿美金，CAGR接近25%。2011 年，Juvéderm Volift® 和 Juvéderm Volbella® 在欧洲获得了 CE 标志；2013年，Juvéderm Volbella® 在墨西哥获得批准，Juvéderm Volift® 在墨西哥、菲律宾和越南获得批准；2014年，Juvéderm Volbella®在印度和泰国获批；Juvéderm Volift® 在加拿大、土耳其、韩国和泰国获得批准；Juvéderm Volbella® 在俄罗斯、菲律宾、越南和南非获得批准；此外，在2014 年，第一代非利多卡因版本的 Juvéderm® 在日本获得批准。Juvéderm Voluma™当时在美国唯一一个获批的可以用于脸颊部位注射使用的玻尿酸类产品。截止2014年，有超过90个国家Juvéderm真皮填充类在全球近90个国家获批或者已经上市。

数据来源：Allergan官网

与BOTOX拥有的先发优势不同，Juvéderm******竞争对手的Restylane（瑞蓝玻尿酸）在1996年就在欧洲上市了，在2003年12月就在美国获批，而乔雅登在2006年才在美国获批。但乔雅登在2007年完成了对瑞蓝玻尿酸市占率的反超，背后原因主要有几点：第一是乔雅登品牌被收购后，很大程度上利用了BOTOX在北美地区的影响力（当时BOTOX在北美地区A类肉毒素市占率超过80%），并且两个产品可以一起使用且会产生1+1大于2的效果。BOTOX主要作用于肌肉层，乔雅登作用于真皮皮层，两个产品同时使用可以更好的抚平皱纹，持续效果也更长。

数据来源：Allergan官网、东吴证券研究所

第二点是因为乔雅登持续的高研发投入和产品更新迭代。在第一代Ultra Plus产品的时候和瑞蓝玻尿酸并没有很大差别，但是公司在每年基本投入超15%的研发费用占比后，基本每3年会更新迭代一轮自己原有的产品。到了2014年，公司新推出产品Juvéderm® Voluma™在美国大受欢迎，市占率完全反超瑞蓝玻尿酸。

当然第三点和Allergan的市场策略也有很大关系。从2005年起，美国FDA放开了部分对药企DTC广告的限制，Allergan在2005-2015年间的DTC广告投入在所有药企中也是排名前列。

数据来源：Drugwatch

根据2011年Congressional Budge Office的研究发现，做DTC广告的药品大约是不做DTC广告药品销量的9倍。美国消费者通常会认为新的且贵的药往往会更有效，这给类似于Allergan这样的药企提价的空间。根据National Cancer Institute的数据显示，药企当时DTC广告的ROI可以到4，这放到现在也是非常惊人的回报率。除此之外，根据Pew Charitable Trusts的研究显示，美国有43%的倾向于相信做DTC广告的药品更可靠，因为这些广告都被严格监管。DTC广告在消费级医疗行业中不仅起到了转化销售的作用，还起到了对消费者潜移默化的认知塑造。

除了DTC广告外，Allergan更直接的方法是通过医生帮他们“带货”。

2016年美国前十大通过医生营销费用开支药企

和普通消费品不同，处方药需要医生来“卖货”，这个时候医生成为了渠道+KOL。2016年ProPublica做的一项研究发现接受药企赞助的医生推公司处方产品的比例的可能性要高2-3倍，同时如果和医生在临床使用阶段有更好配合的公司产品被推的可能性就更高。从医生支出数量上看，Allergan在2016年排到全美第三，从绝对金额上看排到全美第9。在2007年-2015年营销上的高投入也让公司享受到了不小的投放红利。

2015年Allergan被Actavis Plc以770亿美金收购（对应2014年71亿美金收入，15亿美金利润），被收购后公司名字改为Allergan Plc。

2016-2023 2019年被AbbVie收购，更名为Allergan Aesthetics，业务更聚焦于医美产品。

数据来源：公司年报整理、新宜资本

2019年Allergan Plc被AbbVie以630亿美元收购，收购后更名为Allergan Aesthetics，更名意图非常明确要更专注于医美相关的业务。被收购后在2020经历了疫情线下美容诊所关闭的影响后，2021年-2022年业务快速恢复，甚至BOTOX业务的收入规模远超疫情前。截止2022年，BOTOX在肉毒素领域全球市占率超70%，乔雅登在玻尿酸领域全美市占率超过40%。

Allergan过去的发展带来的一些思考

对于消费级医疗企业收并购是一条必经的路径，因为新产品的研发是需要投入大量的时间、人力和财力的，而且在研发过程中有很大的不确定性，所以对于像Allergan这样完成了第一增长曲线的公司来说，收并购带来第二增长曲线的可能性要远大于自研新产品。但是随之问题也来了，我们应该买新还是买旧？

我们先说结论：面对消费级医疗企业，我们认为买新可能是更好的选择。我们这里的新当然不是指公司新，而是指新的产品，阶段最好的是在备案完成的1-2年时间内。Allergan最成功的两笔收购分别是1991年收购了BOTOX（1989年在美国完成备案）的生产商Oculinum和在2007年收购了JUVÉDERM（2006年在美完成备案）的研发机构Groupe Cornéal Laboratoires，这两笔收购分别开启了Allergan的第二和第三增长曲线。完成备案的产品对于收购方来说是减少了很大产品不确定性）这个是我们认为在消费医疗中******的不确定性）当然经过1-2年初步的市场验证后基本对产品未来的发展空间和如何增长就有一些预判了。

对于收购这个事情来说还有一个很大的问题就是买协同性强的产品还是买适用场景不同的产品来拓展人群？

同样我们先说结论：我们认为协同性强的产品＞拓展场景的产品。作为公司来说协同性强的产品确定性远高于新拓场景的产品，这不仅仅是对于人群、渠道和营销上的协同，在消费医疗这个行业中原有品牌背书能力要远高于传统消费品。例如在BOTOX的市占率80%的时候收购JUVÉDERM可以让品牌在一年内达到市占率前2，而同样的事情如果是发生在例如同样渠道比较封闭的饮料行业则远远达不到这个水平，本质原因是消费者对于功效性更强的产品选择品牌的意愿更高。对于拓展场景类的产品虽然听起来非常美好，但是实际上原有的品牌帮助却很少。原因是对于消费医疗的企业来说，拓展场景意味着拓展可能完全不同的人群。不可否认的是母公司对于产品是有背书作用，但是在面临市场竞争的时候，这样的背书显然不足以让用户直接做决策。而对于传统消费品来说，协同性弱的产品反而在冷启动阶段更能验证产品力。因此对于消费医疗企业来说收购协同性强的产品可以产生1+1＞2的效果。

消费医疗行业很多壁垒是显而易见的，比如各国对于IP的保护和证照的壁垒，但是对于公司来说长期的潜在壁垒是什么呢？

第一个壁垒毋庸置疑是长期高研发投入。研发投入带来的是更新迭代的产品，前面也提到这个行业的“消费者”会普遍认为“新”药效好于“旧”，所以带来的是更强的产品竞争力。另外研发投入往往有滞后性和不确定性，每年持续的高比例的内部+外部投入才能保证未来几年营收增长的可能性。

研发带来增长这个容易理解，但是大家往往会忽略品牌和营销对销售的影响。前文提到了DTC广告对药企销量的正向影响，这里可以再补充一个数据，根据Kantar Media的一份调研，2/3的成年人在看到药物或者药物设备广告（这里的广告有几种种类，第一种是只说药品名字的广告，第二种是说临床试验和部分功效的广告，第三种是说病症但是不提药品名字的广告）的时候会采取行动，40%的人会直接和自己医生联系。从这些数据可以看出来DTC广告对于药企在销售消费级医疗产品时的巨大正向作用（插个题外话，药企DTC广告在各国的监管尺度都不太一样，但可以肯定的是会趋向于更严格）。除了DTC广告外，作为“渠道”和“营销”双作用的医生消费级医疗产品的销售起到更直接的作用。医生和药企合作除了能相互获得利益之外，医生也可以作为一线工作者反向给药企输出临床的使用产品的经验。这种和医生长期的合作带来的不仅仅是销售额，也带来了产品更新迭代的机会。

再一个潜在壁垒就是品牌。拿前面BOTOX和乔雅登的例子来说，Allergan从医美用肉毒素切入到玻尿酸都属于医美行业，实际结果是只用了一年时间就赶超了有先发优势的瑞蓝玻尿酸（产品力差距不大）。品牌力带给消费者的是信任感，这点在消费级医疗行业中如果是从0-1的难度非常大。

想到这个问题的原因是因为我们发现有很多产品现在的用途和之前的完全不同。拿Allergan来说，BOTOX最初的用途是用来缓解眼部痉挛，后面因为在实际使用过程中会发现有除皱的效果，才慢慢演变出了医美等用途；再比如米诺地尔是用来降血压的，现在衍生出了生发用；托吡酯（Topamax）最早是用于治疗癫痫，现在被用于治疗肥胖。这些药品在发展的过程中衍生出了更大市场的“副作用”，像这样利用药物“副作用”来催生新产品的方法我们叫做药物重新定位（Drug repurposing）。那药物重新定位是创业公司的机会吗？

资料来源：Nature杂志“Drug repurposing: progress, challenges and recommendations”

如果要确定是不是创业企业的机会我们先要看方法论。自然杂志一篇“Drug repurposing: progress, challenges and recommendations”把这个方法论分成两大类“大数据归因类”和“实验归因类”（具体细分的方法论有兴趣的可以参考原文的解释）。从大数据归因方法论来说主要投入是仪器+人力，这两点对于很多小型研发机构是可实现的。那为什么我们觉得这个是小实验室的机会，原因是如果药物的“副作用”针对的病征不是大公司的主营业务，很可能没有内部动力去研究，这也解释了为什么很多的大药企愿意和外部小型的研发机构合作，甚至愿意提供很多数据上的支持（小公司不太具备的能力）。

从商业的角度我们觉得从研究药物的“副作用”来重新定义药物也是可行的。举个例子很多罕见病病症的药物开发成本并不低，如果能开发这些药物的“副作用”就可以显著降低单颗药的研发成本。其次很多“副作用”的市场规模甚至远高于原有用途，这也可以解释为什么大药企愿意与外部小型研发机构合作。

当然小型研究企业对“副作用”的研究也有风险，例如有可能在临床阶段失败；大公司的专利保护（很多药物的潜在用途也会被大公司申请作为专利保护）等等，所以可能与大药企合作开发是一个不错的选择。